策略专题:AI赋能资产配置（十二）-DeepSeek资产配置进阶实践的20个核心问答

　　策略专题:ESG月度观察（2025年第4期）-气候可持续披露准则重磅发布

　　2025年石化化工行业5月投资策略：看好钾肥、制冷剂、芳纶纸、民爆、季戊四醇的投资方向

　　电新行业周报:锂电产业链双周评（5月第1期）-一季度铁锂隔膜等环节盈利持续承压，宁德时代发布电池新品

　　电新行业周报:风电产业链周评（5月第1周）-海风开工与招标景气共振，关注二季度行业机会

　　电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链周评（5月第1周）-电力现货市场建设提速，海外AIDC设备需求持续上行

　　汽车行业专题:特斯拉专题研究系列三十三-销量下滑压制盈利，静待新品放量带来全新驱动力

　　农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-秋季美国大豆有望迎减产驱动，美国牛价预计2025年景气向上

　　农业行业专题:农林牧渔行业2024年报及2025一季报总结-养殖链整体维持盈利同比改善，种植链标的有望受益粮价景气修复

　　农林牧渔2025年5月投资策略：看好养殖细分龙头估值修复，布局肉牛大周期反转

　　农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（158）-2025Q1基金持仓分析：高景气宠物赛道彰显持仓韧性，低估值猪企关注度提升

　　社会服务行业双周报（第106期）：沪上阿姨招股说明书梳理：跨价格带覆盖茶饮咖啡品类，于北方市场优势突出

　　视源股份(002841.SZ) 财报点评:1Q25营收同比增长11%，毛利率环比改善

　　德明利(001309.SZ) 财报点评:1Q25收入逆势同环比增长，产品线与客户结构加速升级

　　北方华创(002371.SZ) 财报点评:发布离子注入机并购芯源微，设备平台化战略凸显

　　森麒麟(002984.SZ) 财报点评:受原材料价格上涨业绩承压，看好2025年摩洛哥项目放量

　　天立国际控股 海外公司财报点评:2025上半财年业绩维持亮眼增速，AI教育布局规划逐渐清晰

　　百胜中国(09987.HK) 海外公司财报点评:同店销售止跌企稳，股东回报计划稳步推进

　　滨江集团(002244.SZ) 财报点评:销售拿地持续聚焦杭州，利润正增财务状况良好

　　紫光股份(000938.SZ) 财报点评:2025年Q1营收同比增长22%，继续深耕“算力与联接”

　　瑞鹄模具(002997.SZ) 财报点评:一季度收入同比增长48%，规模效应有望持续兑现

　　双环传动(002472.SZ) 财报点评:新能源和智能执行机构业务放量，一季度净利润同比增长25%

　　登海种业(002041.SZ) 财报点评:销售承压叠加减值计提，Q4归母净利润同比-101%

　　天康生物(002100.SZ) 财报点评:净利同比扭亏为盈，生猪养殖出栏预计稳步增长

　　华统股份(002840.SZ) 财报点评:生猪成本明显改善，定增落地有望助力资本结构改善

　　微软(MICROSOFT)(MSFT.O) 海外公司财报点评:营收利润超指引，云重新加速，预期26财年资本开支继续增长

　　脸书(META PLATFORMS)(META.O) 海外公司财报点评:广告提效与新产品进展顺利，上调全年资本开支预算

　　亚马逊(AMAZON)(AMZN.O) 海外公司财报点评:业绩符合预期，AWS利润率续创新高

　　鸿路钢构(002541.SZ) 财报点评:一季度产销回暖，期待智能化转型落地起效

　　周大生(002867.SZ) 财报点评:金价高位短期业绩仍有承压，持续强化分红彰显经营信心

　　盛达资源(000603.SZ) 财报点评:25Q1归母净利润同比扭亏，鸿林矿业投产在即

　　金融工程周报:多因子选股周报-反转因子表现出色，中证A500指数增强组合年内超额4.88%

　　金融工程周报:主动量化策略周报-科创涨红利跌，成长稳健组合年内排名主动股基前11%

　　金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领涨，港股精选组合年内上涨21.90%

　　金融工程周报:基金周报-两大指数公司宣布调整指数使用费，摩根基金信心自购5400万元

　　2025年劳动节假期为5月1日至5月5日，期间海外金融市场共经历2个交易日，我们对劳动节假期海外主要资产表现及重大新闻热点作出了梳理回顾。

　　经济增长方面，本周(5月2日所在周）国信高频宏观扩散指数A转为负值，指数B小幅下降。从分项来看，本周房地产领域景气继续上升，消费、投资领域景气有所回落；本周房地产领域表现较优。从季节性比较来看，春节后2-3个月内指数B均会季节性上行，平均每周上升0.17，本周指数B标准化后下降0.14，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所回落。

　　基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年5月9日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。

　　（1）本周食品、非食品价格均下跌。预计4月CPI食品价格环比约为0.5%，非食品价格环比约为0.1%，整体CPI环比约为0.2%，CPI同比上升至零。

　　（2）4月上、中旬流通领域生产资料价格定基指数继续下跌。预计4月PPI环比约为-0.5%，PPI同比回落至-2.8%。

　　国信周频高技术制造业扩散指数继续走平。截至2025年4月26日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0；国信周频高技术制造业扩散指数B为51.6，较上期持平。从分项看，动态随机存储器价格上升，半导体景气度上升；丙烯腈下降，航空航天行业景气度下降；6-氨基青霉烷酸、六氟磷酸锂价格、中关村电子产品价格指数不变，医药、新能源、计算机行业景气度不变。

　　高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格310元/千克，与上周持平；丙烯腈价格8250元/吨，较上周下降450元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.8910美元，较上周上升0.019美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.76美元/片，较上周下降0.01美元/片；六氟磷酸锂价格5.75万元/吨，与上周持平；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。

　　高技术制造业政策动向上，4月29日，工业和信息化部发布2025年汽车标准化工作要点，旨在健全标准体系、提升标准质效、强化实施应用，以标准助力汽车产业转型升级和高质量发展。其中提出，将推动自动驾驶设计运行条件、自动泊车、自动驾驶仿真测试等标准批准发布及实施，加快自动驾驶系统安全要求强制性国家标准研制，构建自动驾驶系统安全基线。

　　风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。

　　我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

　　超长债复盘：4月PMI大幅回落至49，月底资金面较宽松，国新发布会央行表示适时降准降息，债市从震荡转为上涨，超长债大涨。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅上升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差大幅缩窄，品种利差走阔。

　　30年国债：截至4月30日，30年国债和10年国债利差为20BP，处于历史偏低水平。从国内经济数据来看，开年经济不错。一季度GDP为5.4%，显著高于今年全年5%的经济目标。通胀方面，3月CPI为-0.1%，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域。在全球贸易摩擦加剧的背景下，4月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，我们预计二季度降准降息可期，收益率下行概率更大。不过当前30年国债期限利差依然偏低，期限利差保护度有限。

　　20年国开债：截至4月30日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，开年经济不错。一季度GDP为5.4%，显著高于今年全年5%的经济目标。通胀方面，3月CPI为-0.1%，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域。在全球贸易摩擦加剧的背景下，4月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，我们预计二季度降准降息可期，收益率下行概率更大。不过当前20年国开债品种利差依然偏低，品种利差保护度有限。

　　成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度大幅上升。

　　收益率：4月PMI大幅回落至49，月底资金面较宽松，国新发布会央行表示适时降准降息，债市从震荡转为上涨，超长债大涨。

　　利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。

　　整体概览：一季报量端、价端均有所修复。1）“量”端：一季报全A、全A非金融、全A两非营收同比增速分别为-0.2%、-0.2%、0.6%，较2024Y分别改善0.58、0.70、1.27pct；2）“价”端：整体法口径下，一季报全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为3.6%、4.3%、5.3%；中位数口径下全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为4.2%、3.8%、3.9%。整体法&中位数口径交叉验证下，2025年一季报较2024年报均有大幅改善；3）不及50%的正增率背后反映全A上市企业业绩长尾效应仍在。

　　风格比较：大盘更稳健，小盘“向上磨”，创业板长尾效应明显。1）中证500、中证1000成分股2025年一季度业绩恢复显著，2025年一季度业绩增速较2024年全年修复幅度超20pct；2）从正增率和增速的长尾效应验证指标看，创业板市值权重营收正增率高于数量权重10pct，市值权重利润正增率高于数量权重15pct+，整体法口径利润增速高于中位数口径15.5pct。

　　一级行业业绩综述：半数行业收入端边际改善，利润端边际改善集中在中游制造。1）正增率方面，仅有非银金融数量与市值占比口径下的业绩正增率均在七成以上，通信、家电、电子、有色、农业收入正增率更高；2）营收方面，半数一级行业收入端边际改善，但量端维度高景气仍稀缺，中位数口径下收入增速在10%+的行业仅有电子(14.1%)、非银(13.6%)、有色(14.4%)，整体法口径下收入增速超过10%的行业仅有电子、计算机、家电；3）利润方面，农业、计算机、钢铁、建材整体法增速占优，但大多涉及基数影响，中位数层面仅非银、农业、钢铁超过20%，整体法和中位数口径交叉验证下边际改善的行业主要集中在中游，除汽车外其余中游材料、中游制造一级行业业绩改善确认。

　　细分赛道业绩综述：上游有色存亮点，中游机械量价改善显著，下游整体分歧较大，农业凸显爆发性

　　1）上游板块：贵金属连续三季收入增速领先，近六成细分行业业绩端边际改善，能源金属、小金属、普钢业绩增速超过100%，贵金属、工业金属、塑料在30%，煤炭板块下行风险基本消弭，煤炭开采龙头整体表现强于行业自身，焦炭报表底部率先确认。

　　2）中游材料&制造：机械、电新量端边际改善明显，风电设备整体法、中位数口径下收入增速均超过30%，边际改善30pct+；七成以上细分行业边际改善确认，整体法口径下增速超过50%的细分行业包括航海装备(197.9%)、轨交设备(71.3%)、水泥(59.3%)、摩托车及其他(56.5%），近30个细分领域中仅光伏设备、建筑装饰、国防军工部分领域业绩增速承压，其余领域业绩增速边际改善趋势明显。

　　3）可选消费：可选消费收入正增且边际改善超10pct的细分领域仅有白色家电、个护用品。利润端可选消费业绩分化明显，整体法增速在20%以上的细分领域包括贸易、专业服务、白色家电和家电零部件，整体法、中位数口径下的业绩增速均在15%以上的仅有白色家电、家电零部件。家电整体表现稳健，除黑电、厨电这些地产及地产后周期强相关品种外，其余细分领域均实现业绩层面的边际改善；个护用品整体景气表现相对稳健，但板块内部小市值个股业绩增速较2024全年小幅下滑。

　　4）必选消费：收入层面，养殖、动保、饲料快速修复，医药、纺服、食饮小幅降速。利润层面，农业整体转暖持续，饲料、养殖、渔业实现整体法口径下的翻倍增长，中位数口径下上述三个领域1Q25业绩增速同样在50%以上，修复弹性确认；降速超过10%的行业分布在食饮、纺服、医药中，包括休闲食品、饮料乳品、饰品、化学制药、生物制品、医疗器械等。

　　5）TMT：电子各细分行业增速较高，影视院线改善明显；利润端，四分之三细分行业景气边际改善确认，整体法口径下业绩增速100%以上的行业包括光学光电子、IT服务，业绩增速在30%以上的行业包括影视院线%）通信设备(30.3%)。

　　6）金融地产：收入&业绩层面看，城农商行均好于国有大行和股份行，边际变化层面上，银行业各细分领域均有所降速。非银受证券业驱动，整体业绩快速改善。地产开发承压明显。

　　7）支持服务：电力业绩增速回落至单位数，龙头受价端影响增速下降拖累行业整体，燃气长尾效应相对严重；环保设备1Q25景气弹性较高。

　　盈利能力：ROE仍处底部区间，结构上出现乐观信号。1）2024年报全A两非ROE首次跌破6.5%，全A剔除金融&上游资源品口径对应ROE仅为5.84%，一季报较年报有所反弹，全A两非ROE(TTM)回升0.16pct。ROE仍处磨底过程，利润率回升对冲周转率下降；2）31个一级行业中近半数行业ROE改善，具体分布在上游有色金属；中游机械设备、建筑材料；下游家电、农业；TMT电子、传媒、计算机中。ROE下行幅度较大的行业包括煤炭、食品饮料，两者均为盈利增速下滑导致的ROE宽幅下降。

　　风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差。

　　策略专题:AI赋能资产配置（十二）-DeepSeek资产配置进阶实践的20个核心问答

　　AI通过非线性建模技术重构动态赋权机制，显著提升市场适应性。不同于经典风险平价模型的静态风险分配逻辑，AI融合XGBoost特征筛选与深度学习的协同优势，创新性地引入信息系数平方加权、波动率敏感窗口等技术，实现了自适应半衰期调整机制等功能。这种动态赋权体系能够捕捉因子间的协同效应，在宏观因子与市场情绪的耦合分析中展现独特价值，有效应对市场突变场景。

　　AI能将大盘择时与行业轮动相结合，提升策略解释力与前瞻性。多因子择时输出的大盘风险暴露系数作为行业轮动的“顶层约束”，同时行业轮动结果反哺择时因子，例如，让三标尺中的指标与多因子择时中的宏观因子形成交叉验证，考虑大盘对行业影响的同时，修正宏观数据滞后问题。

　　AI+RAG+Agent体系通过决策闭环架构实现策略的自主进化。该体系以生成式AI为智能中枢，整合实时数据管道、动态知识检索与自动化风控模块，突破传统回测框架的静态局限。RAG技术实现分钟级市场信息更新与噪声过滤，Agent预设的多层级防御机制（包括波动率自适应调整、冗余策略池等）显著提升黑天鹅事件应对能力。这种架构创新使系统具备感知-决策-验证-优化的完整能力链，推动策略迭代周期从月度级压缩至实时级。

　　通过AI推理+人工兜底混合模式，使AI技术框架业务落地具备双保险。RAG与Agent技术强化了风险控制，极大程度避免了虚构关联，并能自动检测到逻辑矛盾。此外，通过纳入新的行业专家知识优化特征逻辑、当市场出现系统性风险或数据源异常时加入人工操作，能进一步提升稳健性。整体上，Agent的恢复机制以自动化实时响应为基础，通过动态数据融合与模型迭代实现自愈能力，而人工干预则聚焦于极端场景与复杂语义的深度纠偏。

　　风险提示：AI幻象风险；数据异化风险；监管规则适配风险；人机协同失效风险；策略同质化共振风险。

　　策略专题:ESG月度观察（2025年第4期）-气候可持续披露准则重磅发布

　　海外ESG热点事件：全球ESG发展呈现政策创新与实施分歧并行的趋势。中国通过发行人民币绿色主权债券促进绿色金融与人民币国际化；欧盟强化循环经济标准，法国重点投资氢能产业。国际航运业达成首个净零协议，但美国退出显示共识不足；银行业气候联盟放宽标准导致成员退出。投资方面，纽约养老基金增加气候转型投资，而美国风电项目暂停表明能源转型受阻。政策执行上，加拿大和欧盟推迟气候披露及可持续法规实施，凸显ESG规则落地的现实挑战。

　　国内ESG热点事件：中国ESG领域呈现“政策深化、实践创新、全球联动”的协同推进格局。政策深化层面，食品饮料行业碳核算标准落地，财政部办公厅发布《企业可持续披露准则第1号——气候(试行）（征求意见稿）》，此次发布的气候准则（征求意见稿）是有序稳步推进中国企业可持续披露准则体系建设的关键成果之一，气候准则（征求意见稿）经过科学充分的评估和调查研究、联合起草讨论和专家意见征求阶段，充分吸收《基本准则（试行）》秉承的“积极借鉴、以我为主、兼收并蓄、彰显特色”的准则制定思路；实践创新上，深交所绿债白皮书提炼案例经验，上海宝山发布低碳场景，加速技术应用与产业融合；全球联动方面，国家主席重申2035年碳中和目标，联动国际气候融资，外企ESG先锋榜单则展现跨国企业本土化实践。

　　ESG基金：25年一季度，随着市场情绪的回暖，市场投资者对于国内ESG基金购买的总体规模相较于2024年末增加296.25亿元。国内ESG基金单季度资金净流入为303.2亿元，相较于上季度大幅度下降。

　　国内ESG基金月度业绩：4月国内ESG基金普遍呈现负收益，收益平均数及中位数分别为-3.21%和-3.32%，其中偏股混合型基金表现相对较好。

　　学术前沿：Jun Cui的研究基于2015至2023年间的8,000个企业样本，实证分析了数字创新对企业ESG绩效的影响。研究发现，生成式人工智能在这一过程中起到了关键的中介作用，显著提升了企业的ESG表现。该研究强调了技术驱动的可持续发展转型对企业战略的重要性。姜宾, 马晨的研究说明企业ESG表现出现下滑会显著增加企业的股价崩盘风险，在规模较大、会计信息较差、价值链下游、ESG“漂绿”风险较高和向上错误定价程度较高的企业中， ESG表现下滑对企业股价崩盘风险的提升作用更为显著。

　　风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。

　　大势研判&资产配置：如何应对外部不确定性 •中国国内迅速出台稳增长措施（如降准、减税），基建、地产链（水泥、工程机械）成为护盘主力，中小创板块因流动性宽松预期率先反弹。长期看，贸易战加速了A股“自主可控”主线（半导体、新能源）的崛起，市场风格从外资主导转向内资驱动的科技成长股。 •海外不确定博弈式交易的信息茧房：观测大盘指数、相关行业受到关税等海外冲击的影响意义并不大，长期格局重塑&短期交易扰动。上市公司普遍采取“降低直接敞口+成本转嫁+产能转移”的组合策略，短期冲击可控，但长期需关注全球产业链重构及技术竞争压力。 •近期美债收益率走高，主要受美国通胀压力持续和美联储降息预期推迟的影响，美债收益率飙升也反映了市场对其信用风险和可持续性的担忧。美债可持续性和流动性因素的再权衡是黄金当前的定价逻辑，6月美债接续期是重要的观测时间窗口。印度股市估值高位回落但资金面仍有压力，风险端因素需要关注印巴冲突。

　　中观行业：数量口径整体改善，关注盈利能力驱动维度实际改善的行业 •1）整体上看，食饮、通信、家电龙头驱动板块整体，银行龙头相对承压；2）半数以上行业收入端边际改善，利润改善主要在中游，农业、计算机、钢铁、建材整体法增速占优；3）量价齐升”行业如下：有色金属、基础化工、机械设备、汽车、家电、社服、食品饮料、农林牧渔、电子、计算机、通信、传媒、非银、交运、环保；4）近半数行业ROE改善，具体包括上游有色金属；中游机械设备、建筑材料；下游家电、农业；TMT电子、传媒、计算机。中游盈利能力压力较大；5）速度&加速度层面，关注整体法增速边际改善0-50pct、中位数增速边际改善 0-50pct且中位数增速大于0的的行业，其中1Q25业绩增速较高的包括摩托车、工程机械、其他电子、白色家电、元件、半导体、教育等；6）盈利能力实质改善维度从两个思路出发，其一是关注连续两个季度ROE边际改善，且ROE本身较高的行业；其二是关注ROE的改善由利润率和周转率同时驱动的行业，具体而言一级行业中仅有农业、家电同时符合上述两个条件。

　　风格比较：加大底仓配置敞口，科技成长找弹性 •1）分子端：ROE仍处磨底过程，利润率回升对冲周转率下降，全A非金融资产周转率进一步回落至60.07%，供需恢复情况仍需时日。从边际变化维度看，不论是收入端还是利润端，中证1000、创业板、北交所2025年一季度修复趋势明显，沪深主板整体维持相对稳健，沪深300整体修复情况不及中证100，长期资本流入动能减弱的同时，大盘风格相对小盘的确定性优势不明显。全A两非在“关税大考”面前的基本面压力尚未显现，关注后续1-2个季度盈利能力的磨底状态，期间加大底仓配置敞口，并在科技成长中找弹性。 •2）加大底仓配置敞口：传统红利、红利低波、现金流因子有望实现“绝对收益+超额收益”双双占优，红利资产是长期视角下“不需要择时”的一类优质资产，长期年化收益和风险收益比指标优势明显，指数调仓更接近“低买高卖”，任意持有期视角下，红利资产平均收益和获得正收益的概率均较高，胜率赔率优势明显。如果分子端“高度不够”，“估值扩张”弹性有限，不依赖估值扩张的红利资产稳定性更强。 •3）弹性维度关注：相对消费而言赚钱效应刚从低位恢复的科技，一季度TMT板块细分行业ROE整体有所修复，元件、广告营销连续两个季度ROE边际抬升；半导体各细分板块中，数字芯片设计ROE快速上台阶（4%→6%）。从中短期情绪维度看，两融占成交比、超大单NIR指标对科技成长抓轮动有一定前瞻导向，IT服务、通信网络设备、半导体设备、数字芯片设计等处于两融情绪底部向上的过程中。

　　配置建议：杠铃占优 •1）加大底仓配置敞口：红利低波、港股红利略强于A股红利，现金流因子维持韧性（绝对收益+超额收益） •2）基于微观流动性指标，关注AI和机器人中相对敏感的细分结构，AI算力确定性相对强。 •风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及指数、个股均为历史梳理，不构成投资推荐的依据

　　2025年石化化工行业5月投资策略：看好钾肥、制冷剂、芳纶纸、民爆、季戊四醇的投资方向

　　中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。面对中美贸易冲突升级，外部不确定性明显的加大，会议指出，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。扩大消费、提振内需有望成为今年政策的重点。

　　2025年4月，国家统计局数据显示，我国四月份综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降1.2个百分点，其中，2025年4月份，制造业生产指数为49.8%，较上月下降2.8个百分点，制造业景气水平有所回落。截至4月27日，在百川盈孚统计的278种石化化工品中，4月份实现价格同比上涨的品种有45种，较2025年初实现上涨的有79种。

　　4月以来，由于美国对等关税政策导致贸易紧张局势急剧升级，带来对于全球经济衰退担忧，三大机构下调了全球需求增长预测；同时欧佩克发布超预期增产政策，将从5月加速增产，在供需双重打压下，4月份国际油价重挫超过15%。但考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，我们预计2025年布伦特油价中枢在65-70美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-65美元/桶。

　　展望2025年5月，受外部不确定性增加影响，海外需求可能出现波动，内需有望进一步发力。我们重点推荐中长期供需格局改善以及具有稀缺资源属性的化工品投资方向。2025年5月，我们重点推荐钾肥、制冷剂、芳纶纸、民爆、季戊四醇等领域投资方向。

　　钾肥板块，海外钾肥补库周期启动叠加国际钾肥寡头的价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现。我国钾肥需求存在缺口，进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。目前国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断。

　　制冷剂板块，在长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好的发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。

　　芳纶纸板块，全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材是芳纶纸的主要应用领域，分别占据63%和35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘，下游应用占比达91%，蜂窝芯材占比为7%。2025年商飞提高生产规划指引，芳纶纸蜂窝芯材需求增加。杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。

　　民爆板块， 民爆行业安全监管日益趋严，政策严控工业炸药产能、 压减生产企业数量和民爆流通环节， 鼓励民爆企业整合及一体化发展，头部企业民爆及矿服市场份额持续提升。需求端采矿业固定资产投资完成额同比稳定提升，下游需求持续向好。

　　季戊四醇板块，我国为季戊四醇主要生产地，龙头搬迁预期下，价格快速提升。受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在龙头产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行，建议关注相关标的。

　　美股大厂业绩发布：AI推动业绩持续增长。25Q1谷歌实现收入902.3亿美金，同比+12%、环比-6.5%，超市场预期（891.2亿美金）；25Q1实现净利润345.40亿元，同比+46.0%、环比+30.2%，超市场预期（248.5亿美元）。25Q1Meta实现总收入为423.1亿美元，同比+16.1%（+19%cc），超出公司业绩指引上限的418亿美元；实现净利润166.4亿美元，同比+34.6%。FY25Q3微软实现收入700.7亿美元，同比+13.3%，超出市场预期的684.3亿美元；净利润为258.2亿美元，同比+17.7%，超出预期的239.6亿美元。当前美股大厂收入普遍维持高增长，AI成为赋能各公司业务的重要方式。

　　风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。

　　云厂商资本开支及业绩情况复盘。回顾一季度微软、亚马逊、谷歌及Meta数据，微软、Meta、亚马逊资本开支同比增速放缓，环比开始下行。各厂商收入增速整体放缓，Meta、谷歌、亚马逊收入环比下滑，受AI推动微软收入、利润稳健增长。

　　云收入及ROIC情况。整体来看，各厂商云收入均保持增长，云收入总体增速有所放缓。投入资本回报率（ROIC）方面，受整体收入、利润情况影响，Meta、亚马逊ROIC环比下降。

　　风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动。

　　21个行业上涨，3个行业下跌。涨幅居前的行业：软件与服务（+8.3%）、资本品（+4.8%）、运输（+4.5%）、电信业务（+4.4%）、媒体与娱乐（+4.2%）；下跌的行业：家庭与个人用品（-0.6%）、能源（-0.6%）、技术硬件与设备（-0.4%）。

　　本周，美股资金进一步流入。标普500成分股本周估算资金流为+90.4亿美元，上周为+227.4亿美元，近4周为+740.7亿美元，近13周为-505.3亿美元。

　　19个行业资金流入，5个行业资金流出。资金流入量较大的行业：软件与服务（+39.7亿美元）、媒体与娱乐（+15.4亿美元）、资本品（+10.9亿美元）、半导体产品与设备（+8.6亿美元）、综合金融（+7.5亿美元）；资金流出的行业：制药生物科技和生命科学（-7.7亿美元）、技术硬件与设备（-5.2亿美元）、医疗保健设备与服务（-2.6亿美元）、能源（-1.4亿美元）、家庭与个人用品（-0.4亿美元）。

　　本周，标普500成分股动态F12M EPS预期下调0.2%，上周上调0.1%，。

　　11个行业盈利预期上升，12个下降，1个基本持平。上修幅度领先的行业有：软件与服务（+1%）、媒体与娱乐（+0.6%）、保险（+0.3%）、商业和专业服务（+0.3%）、银行（+0.2%）；下修幅度领先的行业有：能源（-4.2%）、汽车与汽车零部件（-3.9%）、技术硬件与设备（-1.7%）、消费者服务（-1%）、房地产（-0.7%）。

　　风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

　　本周，恒生指数涨2.4%，恒生科技涨5.2%。风格方面，中盘（恒生中型股+3%）＞小盘（恒生小型股+2.4%）＞大盘（恒生大型股+2.3%）。

　　概念指数均有所上涨，涨幅较大的有：恒生互联网（+5.4%）、恒生香港35（+2.8%）、恒生汽车（+2.5%）；涨幅较小的有：恒生金融（+0.5%）、恒生高股息（+0.9%）、恒生公用事业（+1%）。

　　港股通行业中，26个行业上涨，4个行业下跌。上涨的主要有：电子（+9.1%）、计算机（+7.2%）、商贸零售（+5.6%）、建筑（+5.1%）、家电（+4.8%）；下跌的有：煤炭（-1.2%）、银行（-1%）、建材（-0.6%）、石油石化（-0.4%）。

　　本周，资金进一步流入，港股通总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均成交量）为+7.1亿港元/日，上周为+10.7亿港元/日，近4周平均为+0.3亿港元/日；近13周为+4.6亿港元/日。

　　分行业看，24个行业资金流入，6个行业资金流出。资金流入的主要有：电子（+2.1亿港元/日）、传媒（+1.3亿港元/日）、商贸零售（+1亿港元/日）、计算机（+0.9亿港元/日）、非银行金融（+0.7亿港元/日）；资金流出的主要有：银行（-0.3亿港元/日）、房地产（+0.1亿港元/日）、煤炭（+0.1亿港元/日），其余不显著。

　　结构上，23个行业EPS预期上修，5个行业EPS预期下修，1个基本持平。上修的行业主要有：钢铁（+3.2%）、综合金融（+1.4%）、电力设备及新能源（+1.1%）、非银行金融（+0.8%）、房地产（+0.8%）；下修的行业主要有：煤炭（-1.5%）、石油石化（-1.1%）、交通运输（-0.6%）、银行（-0.5%）、建筑（-0.3%）。

　　风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

　　美国：关税政策推升美国衰退概率。自4月美国政府的新关税政策实施以来，对全球与美国经济带来了较大的冲击。长滩、洛杉矶港口预计自5月第二周开始到港货运量将下跌35-44%。亚马逊、TEMU等电商已经于4月下旬开始上调部分商品的售价。市场对美国全年的GDP增速大幅下修至1.4（上月2.2），并大幅上修了核心PCE至3.0（上月2.6）。按照我们的测算，如果在5月份关税政策不取消的话，下半年通胀数据还会近一步提升。

　　由于5-6月份，关税对终端价格的影响不明显，因此市场凭借：1、前期跌幅较大；2、目前企业盈利尚未大幅下修；3、期待后续关税有可能妥协，而反弹了一个月左右，我们建议5-6月随着美股的反弹，可逢高逐步减仓。

　　A股：逐步从情绪驱动转向业绩驱动。国内社融数据持续同比提升，专向债驱动明显。一线城市的地产价格继续回暖，3月房地产销量反弹，社零数据也有所回升。但受到关税战的影响，4月份国内PMI显著回落。

　　由于年初至3月，A股的上涨主要是情绪驱动，到了4月后，行情开始逐步由业绩驱动所主导，我们认为业绩驱动将会是2季度的主线。

　　鉴于美国关税政策为全球经济、股市带来巨大的不确定性，股票市场的震荡可能是大概率事件。以历史胜率（参见报告正文）作为参考，在50%以下胜率（恒指22374点以上）我们建议投资者持有而不再加仓。

　　1、云计算方向：随着DeepSeek在诸多企业的部署，云计算将是最直接受益的方向，期待一季度财报中有亮眼的表现，此外这些大型的云计算互联网平台也是国内消费领域的受益者；

　　2、新能源车与零部件：一季度以来，新能源车的诸多企业业绩持续上修，新能源车依然是港股中与互联网并驾齐驱的最具成长性板块；

　　3、新消费与医药：新消费的特点是具备广大的年轻粉丝，通过网络传播，良好的全球扩张潜力；医药板块则是突出了其需求的相对稳定性；

　　4、红利方向：运营商、银行、公共事业业绩稳定，国债经历了2个月的调整后已经开始反弹，因此类债券资产也将同步受益；

　　5、业绩上修的标的池：由于港股的上涨始终与业绩强相关，因此应关注业绩上修标的池（见报告正文）。

　　风险提示：地缘政治的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

　　电新行业周报:锂电产业链双周评（5月第1期）-一季度铁锂隔膜等环节盈利持续承压，宁德时代发布电池新品

　　锂电产业链2025Q1总结与Q2展望：2025Q1动储电池盈利能力环比相对稳定，消费电池受出口退税影响、盈利相对承压。铁锂受稼动率以及原料价格上涨因素影响，多数企业仍持续亏损。负极、电解液头部企业盈利能力环比相对稳定。2025Q2动储电池需求环比稳中向好，稼动率改善叠加出口退税传导影响下动储电池以及消费电池企业盈利能力均有望环比向好。磷酸铁锂企业受到原材料涨价影响，部分月份盈利承压，后续积极关注加工费对成本传导进展。负极原材料石油焦近期出现小幅涨价，后续积极关注库存对于企业盈利的影响、以及成本传导的节奏。隔膜环节出货量有望稳中向好，后续积极关注行业竞争格局变化以及稼动率对于盈利能力的影响。电解液环节出货量稳中向好，后续积极关注海外客户结构优化带来的盈利能力与出货量提升机会。

　　宁德时代发布电池新品：1）第二代神行超充电池：续航超800km，15min充电从5%至80%、峰值充电倍率为12C，全温域无短板、亏电下充电功率为830kw。2）钠新电池：能量密度超175Wh/kg，-40℃容量保持率超90%，在多面挤压、针刺贯穿、电钻穿透、电池锯断下不起火不爆炸。3）骁遥双核电池：基于双核技术理念，设计出钠铁双核、铁铁双核、三元-铁/双三元电池产品。

　　固态电池产业化持续推进：近日，Stellantis与Factorial宣布，已成功验证Factorial的汽车尺寸固态电池单元。近日，东风汽车宣布全固态电池将于2025年8月率先在东风奕派、东风纳米等车型上开展装车试验。近日，珠海冠宇牵头的广东省重点领域研发计划项目“准固态动力锂电池的研发与产业化应用”成功通过广东省科学技术厅专家组验收。4月22日，逸飞激光宣布联手金羽新能加速固态电池布局。4月25日，赣锋锂业公告拟在杭州拱墅区投资建设高比能固态电池研发及产业化基地。

　　国内新能源车：3月国内新能源车销量123.7辆，同比+40%、环比+39%；国内新能源车渗透率42.4%，同比+9.7pct，环比+0.5pct。1-3月国内新能源车累计销量为307.3万辆，同比+47%。

　　欧洲&美国新能源车：3月，欧洲九国新能源车销量28.62万辆，同比+26%、环比+64%；新能源车渗透率为25.2%，同比+4.6pct、环比+1.2pct。1-3月欧洲九国新能源车累计销量为63.18万辆，同比+23%。3月，美国新能源车销量15.61万辆，同比+21%、环比+30%；新能源车渗透率为9.8%，同比+0.9pct、环比持平。1-3月美国新能源车累计销量为39.51万辆，同比+7%。

　　锂盐价格小幅下跌，电芯报价随原料价格波动。本周末碳酸锂价格为6.80万元/吨，较两周前下跌0.35万元/吨。相较两周前，磷酸铁锂、电解液、三元正极报价下跌，隔膜、负极报价稳定。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用280Ah电芯报价为0.385/0.322/0.355/0.300元/Wh，较两周前下跌0.000/0.008/-0.005/0.003元/Wh。

　　【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

　　电新行业周报:风电产业链周评（5月第1周）-海风开工与招标景气共振，关注二季度行业机会

　　2025年至今，全国风机累计公开招标容量45.1GW（+91%），其中陆上风机公开招标容量42.5GW（+104%），海上风机公开招标容量2.6GW（-7%）。2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,773元/kW。2024年全年，全国风机累计公开招标容量107.4GW（+61%），其中陆上风机公开招标容量99.1GW（+70%），海上风机公开招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,359元/kW。

　　根据国家能源局数据，2025年3月我国新增风电装机14.62GW，同比-5.7%；截至2025年3月末我国累计风电装机535.37GW，占发电装机总容量的15.7%。

　　根据风芒能源的统计，2025年1-4月我国11家风电整机制造商国内项目合计中标规模45.98GW（不含框架采购及自建），其中中标规模前三的企业是金风科技（8.25GW）、运达股份（7.24GW）以及明阳智能（6.74GW）。

　　近两周风电板块普遍上涨，涨幅前三板块为轴承（+10.1%）、铸锻件（+5.5%）和塔筒（+2.6%）。个股方面，近两周涨幅前三分别为五洲新春（+13.0%）、恒润股份（+10.6%）和力星股份（+10.4%）。

　　海风方面，25年上半年江苏、广东重大项目有望迎来正式开工；全国已核准待招标项目超25GW，25年有望成为创纪录的招标大年，持续形成催化。25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标、政策会密集落地，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望超90GW创历史新高，主机价格预计保持平稳，技术降本推动盈利触底反弹。中国风机出海方兴未艾，25-26年预计订单保持高增，制造业务迎来显著利润弹性。22-24年零部件盈利能力持续下行，25年有望迎来修复。

　　电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链周评（5月第1周）-电力现货市场建设提速，海外AIDC设备需求持续上行

　　当地时间4月23日，AI设备及解决方案提供商、英伟达液冷供应商维谛技术（Vertiv）公布2025年第一季度业绩，25Q1新增订单同比增长13%，环比增长21%；销售收入20.36亿美元，同比增长24%；调整后营业利润3.37亿美元，同比增长35%；在关税税率不变的假设下，全年销售额指引中值上调2.5亿美元至94.5亿美元。维谛业绩高增反映出海外AI电力设施及液冷设备需求保持旺盛。

　　近两周AIDC电力设备板块跌幅收窄，跌幅前三分别为后备柴发电源（-7.0%）、铅酸电池（-5.6%）和不间断电源UPS（-2.2%）。个股方面，近两周跌幅前三分别为麦格米特（-8.0%）、中国长城（-7.9%）和科泰电源（-5.4%）。

　　行业观点：数据中心电力设备品类众多，电力传输链路较长，包括维谛、伊顿、施耐德等在内的全球巨头深耕细分领域多年，已形成完整的产品序列和强大的解决方案提供能力；国内企业聚焦数据中心行业时间较短，但在各细分产品和环节已具备较强的竞争优势，头部企业正逐步建立解决方案提供能力。此外，随着算力芯片国产替代的持续推进，数据中心价值链有望整体向中国企业转移。2025年有望成为全球AIDC建设元年，国内外主要云厂资本开支有望迎来放量。算力建设高度依赖电力，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头有望受益。

　　产业链梳理：从事变压器/开关柜业务的公司包括金盘科技、明阳电气、伊戈尔、伊顿等，从事UPS/HVDC业务的公司包括中恒电气、科士达、科华数据、维谛技术等，从事服务器电源业务的公司包括麦格米特、欧陆通、泰嘉股份等，从事BBU业务的公司包括蔚蓝锂芯、豪鹏科技、亿纬锂能等，从事铜连接业务的公司包括沃尔核材、安费诺等。

　　2025年3月全国电源工程投资完成额为569亿元，同比-5.7%；2024年全年累计完成额为11687亿元，同比+20.8%。2025年3月全国电网工程投资完成额为520亿元，同比+18.4%；2024年全年累计完成额为6083亿元，同比+15.3%。

　　4月20日，国网特高压设备2025年第2批发布招标公告，共14个标段，44个包；预估金额5.5亿元，同比-34%，环比-72%。

　　4月25日，国家电网营销项目计量设备（电能表/采集终端/计量互感器）第一次招标挂网招标，招标数量3482万台，同比-25%，按照上一批中标价格估算中标金额约为80亿元，同比-35%。

　　4月30日，2025年国网输变电设备2批中标结果公示，本批次公示中标标包521个，单包均值3385万元；中标金额176.36亿元，同比+12.7%，环比+15.7%。本批次中标金额前三的上市公司分别是平高电气（中标17.3亿元，占比9.81%）、特变电工（中标14.4亿元，占比8.18%）、思源电气（中标14.3亿元，占比8.13%）

　　近两周铜价格环比上涨2.6%，铝价格环比上涨2.4%，线缆级EVA价格环比下跌6.0%。

　　近两周电网设备板块表现分化，涨幅前三分别为线.3%）。个股方面，近两周涨幅前三分别为良信股份（+11.6%）、华明装备（+8.8%）和万马股份（+8.1%）。

　　行业观点：国内网内25-27年具有极强的业绩确定性和稀缺性，25年国网投资首次超过6500亿，23-25年连续创新高。“十五五”期间电网投资有望维持高位，初步估计年均投资超7000亿。24年特高压招标、开工进度不及预期，25年有望迎来大幅增长。近日国家发改委、能源局发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，明确虚拟电厂定义、功能和发展目标，25年虚拟电厂商业模式有望逐步成熟。

　　AI投资力度不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

　　汽车行业专题:特斯拉专题研究系列三十三-销量下滑压制盈利，静待新品放量带来全新驱动力

　　销量下滑压制盈利能力。特斯拉发布2025年Q1财报，25Q1营收为193.4亿美元，同环比-9.2%/-24.8%，其中5.95亿美元来自于出售碳排放额度（同环比+34.6%/-14.0%）；25Q1毛利率为16.3%，同环比-1.1pct/0.0pct，营业利润3.99亿美元，同环比-65.9%/-74.8%，营业利润率2.1%，同环比-3.4pct/-4.1pct；25Q1在正向因素如原材料成本下降以及Cybertruck成本降低等正向因素，以及车辆平均售价降低、新Model Y爬产带来成本提升、规模效应收缩等负面收益等因素综合促进下，估算2025Q1特斯拉单车毛利为0.43万美元（24Q4为0.48万美元，24Q1为0.66万美元）。

　　财报电话会核心内容梳理：业绩会视角：新品周期蓄势待发，重申机器人生产节奏。4月23日清晨，特斯拉召开2025年第一报电话会，结合财报内容整理核心要点：1)新车型：计划25H1发布经适型车型，将利用下一代平台及现有平台优势，将与现有车型在同一产线）机器人：预计到年底将有数千台Optimus在特斯拉工厂工作；29、30年达百万销量级别；3）Cybercab（无人出租车）：将继续推行“无包装”制造战略，并计划于2026年开始量产；4）AI&FSD：FSD行驶里程已破35亿英里；V12版本累计里程超1.5亿英里（预估）；目前FSD正在请求欧盟批准；FSD无人监督版本预计在2025年底前在美国发布；5）马斯克将投入更多时间专注于特斯拉。

　　关注（1）特斯拉全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，特斯拉汽车销量仍然有望延续增长，盈利层面，供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。

　　农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-秋季美国大豆有望迎减产驱动，美国牛价预计2025年景气向上

　　1）玉米：国内供需宽松顶部已现，玉米价格有望维持温和上涨。USDA4月供需报告将24/25产季全球玉米产量较3月预估调增93万吨（约+0.08%）至12.151亿吨。全球玉米总使用量较3月预估调增259万吨（约+0.21%)，全球期末库销比环比调减0.16pcts至23.16%。目前国内玉米价格已处于历史周期底部位置，中储粮自2024年年底多次扩大收储，提振国内玉米市场，后续预计价格底部支撑较强。

　　2）大豆：南美丰产压力下预计上半年价格维持底部震荡，新季美国大豆减产或在今年秋季兑现。USDA4月供需报告将24/25产季全球大豆产量较3月预估略微调减18万吨，维持丰产预估；全球大豆压榨量较3月预估调增200万吨，全球大豆24/25产季期末库存较3月预估调增0.87%至1.2247亿吨，期末库销比较3月预估调增0.15pcts至29.82%；总体2025上半年全球大豆供应压力仍大，考虑到贸易政策扰动影响，预计价格维持底部震荡。当前豆系产品价格处于历史周期低位，美国秋季产量或迎种植面积调减驱动，长期供求趋于收紧，有望支撑景气向上。

　　3）小麦：国内小麦供应充足，预计后续或随玉米中枢上移修复。USDA4月供需报告中24/25产季全球产量、消费量环比调减，期末库销比环比增加0.14pcts至32.38%，为15/16年度以来最低水平。俄罗斯政府将2025年2月15日-6月30日的小麦出口配额设为1060万吨，同比减少63%；同时叠加出口关税上调，预计2025下半年俄罗斯小麦出口或将放缓，国际小麦价格或迎底部企稳。此外，中国小麦进口预估环比调减300万吨至350万吨，国内整体供需仍较为宽松。

　　4）白糖：短期国内消费或边际改善，价格预计平稳运行。目前市场基于较好天气表现，维持2025/26产季全球主产区丰产预期，叠加国际油价偏弱走势，原糖价格或仍保持震荡偏弱运行，后续重点关注巴西天气及榨糖进度情况。国内进口到港维持增加，但短期五一等节假日预计拉动食糖消费，支撑糖价平稳运行。我国农业部2025年4月报告继续维持国内2024/25产季食糖增产104万吨预测。

　　5）棉花：需求出现积极变化前，国内棉价预计仍将维持偏弱震荡走势。USDA4月供需报告将2024/25产季全球棉花需求调减，期末库销比环比上调0.76pcts至67.97%，全球供需平衡进一步宽松。其中，中国受产量上调25万包，消费下调50万包影响，期末库存上调45万包，对应期末库存消费比环比上调2.57pcts至103.03%。

　　1）牛肉：2025年美国牛价预计景气向上，国内牛肉价格淡季不淡，看好2025年牛周期反转上行。USDA4月供需报告预计2025年美国牛肉市场供需缺口拉大，预估2025Q1-Q4单季小公牛价格分别同比+13.3%、+8.3%、+8.8%、+9.1%。2024年末国内牛存栏结束连续五年增势，同比调减4%以上；国内基础母牛自2023年下半年呈调减趋势，且于2024年明显加速，我们认为在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。

　　2）猪肉：2025年美国猪肉价格预计同比略增，国内生猪价格预计下行，但低成本企业仍能保持较好盈利。USDA4月供需报告预计2025年美国猪肉消费增长高于供应0.7%，预期美国猪肉价格2025年整体同比略涨。国内能繁母猪产能恢复至绿色产能区域上限，维持低波动状态，2025年Q1末官方能繁存栏环比下降1%，预计2025年养殖端盈利同比下降。

　　3）禽：2025年美国供给受禽流感扰动下调，中国肉禽今年供给侧恢复预计有限。受益美国消费景气，美国禽价预计整体表现较好。国内白鸡供给今年供给侧预计向上恢复，但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折；黄鸡供给维持底部，关注内需修复情况。

　　4）鸡蛋：短期美国蛋价预计因禽流感走强，2025下半年供应或逐步恢复。国内鸡蛋供应预计宽松，全年蛋价压力较大。USDA4月供需报告预计2025年美国鸡蛋产量环比3月预估减产0.6%。中国当前鸡蛋供给较为充裕，卓创口径下全国3月在产蛋鸡存栏达13.18亿羽，环比+0.92%，同比+6.89%，预计鸡蛋市场后续供应将保持充足状态。

　　农业行业专题:农林牧渔行业2024年报及2025一季报总结-养殖链整体维持盈利同比改善，种植链标的有望受益粮价景气修复

　　2025Q1：养殖链盈利整体同比改善，预计有望随猪价景气周期延续。农林牧渔板块整体2025Q1归母净利同比扭亏，具体看，生猪养殖板块2025Q1上市企业合计归母净利同比由负转正，其中，牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧等猪企单头超额盈利表现优秀，处于行业领先。周期进入右侧后，我们认为养殖估值体系将从侧重资本开支增速向现金流创造能力转移，成本管理优秀的公司或将更被青睐，核心看好养殖龙头及成本领先猪企，重点推荐牧原股份、温氏股份、华统股份、神农集团，关注巨星农牧、新五丰、唐人神、天康生物等。肉禽板块，2025Q1上市企业合计归母净利同比+91%，环比-69%，其中，2025Q1圣农发展、益生股份、立华股份归母净利分别同比+338%、-112%、+157%。动保板块上市企业合计归母净利同比+27%，环比+118%，由于下游养殖盈利改善，动保需求增加，企业销量与业绩有所修复。饲料板块上市企业2025Q1合计归母净利同比扭亏，环比-26%。其中，海大集团/大北农/金新农2025Q1营业收入同比分别为+11%/+2%/+11%，归母净利同比变动分别为+49%/+164%/+50%。得益于饲料技术研发积累与生猪养殖出栏扩张，海大相对于行业的单位超额收益维持领先。种植板块上市企业2025Q1合计归母净利同比+14%，环比-45%，我们认为粮价周期底部修复，或将提振种子板块景气，另外，底部核心看好海南橡胶。

　　农业行业投资策略:农林牧渔2025年5月投资策略-看好养殖细分龙头估值修复，布局肉牛大周期反转

　　月度重点推荐组合：光明肉业（稀缺的上市牛肉标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源），海大集团（畜禽及水产饲料龙头），牧原股份（生猪养殖龙头），立华股份（低成本黄鸡与生猪养殖标的），中宠股份（境内外业务同步增长的宠粮先锋）。

　　各细分板块推荐逻辑：1）养殖链：看好肉牛大周期，国内供给去化，叠加进口收缩，有望共振。看好饲料白马海大集团与猪禽养殖龙头低估值修复。2）种植链：种子具有粮价后周期的特性，后续玉米价格有望维持上涨，将从周期景气上提振种业。其次，种业也是自主可控的重要一环，振兴种业也是国家重要战略，2025年中央一号文对种业重视程度亦升温。另外，具备土地资源的种植类上市公司也将受益粮价上涨3）宠物：稀缺成长赛道，国产消费保持高增长。

　　农产品价格跟踪：1）生猪：4月生猪价格震荡运行。4月末猪价14.75元/kg，月环比+1%；7kg仔猪524元/头，月环比-1%。2）禽：假期消费支撑，4月末白鸡毛鸡价格7.38元/kg，月环比+1%；浙脚麻鸡价格为5.0元/斤，月环比-9%。3）大豆：价格历史底部。4月末国内豆粕现货价3477元/吨，月环比+10%。4）玉米：收储有望托底。4月末国内玉米现货价2307元/吨，月环比+3%。5）白糖：4月末广西南宁糖现货价为6160元/吨，月环比持平。

　　4月市场行情：避险情绪推动估值修复，板块涨幅领先市场。4月SW农林牧渔指数上涨3.39%，沪深300指数下跌3.00%，板块跑赢大盘6.39%。涨幅排名前五的个股依次为万辰集团、秋乐种业、中宠股份、金河生物、天元股份，涨幅分别82.79%/49.35%/30.73%/29.03%/28.12%。

　　农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（158）-2025Q1基金持仓分析：高景气宠物赛道彰显持仓韧性，低估值猪企关注度提升

　　生猪：产能维持低波动，预计2025年猪价景气有望延续。4月30日生猪价格14.75元/公斤，周环比-1.34%。

　　白鸡：中期父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移。4月30日，鸡苗价格2.59元/羽，周环比-3.72%；毛鸡价格7.38元/千克，周环比持平。

　　黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。4月30日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.5/5.0/7.5元，周环比+4.6%/+8.7%/+1.4%。

　　鸡蛋：祖代引种充裕，远月供给压力较大。4月30日，鸡蛋主产区价格3.19元/斤，环比-8.33%，同比-34.50%。

　　肉牛：牛肉价格淡季不淡，看好2025年牛周期反转上行。4月30日，国内牛肉市场价为59.25元/kg，环比+0.00%，同比+22.16%。

　　豆粕：新季美豆种植面积调减，中长期供需支撑走强。4月30日大豆现货价3908元/吨，周环比+0.5%；5月2日豆粕现货价3477元/吨，周环比-2.9%。

　　玉米：价格底部已现，远期供需宽松有望收紧。4月30日国内玉米现货价2307元/吨，周环比+1.63%，较去年同期下降0.94%。

　　白糖：短期海外供给趋紧催化，中期关注南半球天气。4月30日，国内广西南宁糖现货价为6160元/吨，较上周环比-0.16%。

　　橡胶：贸易战施压需求，中期看好景气向上。4月30日，泰标现货价为1720美元/吨，周环比-0.58%；全乳胶山东市价为14250元/吨，周环比-1.04%。

　　2025Q1基金持仓分析：优质宠物标的增持明显，低估值生猪标的关注度提升。1）2025Q1农业板块整体重仓持股总量较2024Q4环比-10%。按开放式主动偏股型基金重仓持股总市值排序，前十名分别为：海大集团、牧原股份、梅花生物、中宠股份、乖宝宠物、温氏股份、海南橡胶、安琪酵母、巨星农牧、荃银高科。2）种植板块的苏垦农发受益粮食板块预期向好，市场关注度得到提升，2025Q1末重仓持股总量环比+143%。3）其他板块的优质标的如海大集团、中宠股份、乖宝宠物等彰显较强韧性。

　　社会服务行业双周报（第106期）：沪上阿姨招股说明书梳理：跨价格带覆盖茶饮咖啡品类，于北方市场优势突出

　　沪上阿姨招股说明书梳理：三大品牌覆盖平价、中价茶饮、咖啡赛道，于北方市场优势突出。沪上阿姨成立于2013年，首款产品为五谷奶茶，后适应消费需求推出鲜果茶，并进一步形成三大品牌概念“沪上阿姨”、“沪咖”、“轻享版”，价格带横跨7-32元，产品布局全面。2024年公司实现营收32.8亿元/-1.9%，经调整净利4.2亿元/+0.5%，系允许加盟商自行采购设备导致相应收入下滑。2024年公司毛利率+0.9pct，受益于加盟商业务占比走高及供应链效率提升，销售、管理费率分别+1.2/+0.5pct。公司为北方门店数量最多的中价茶饮品牌。2024年末公司共有9176家门店/+1387家，加盟店占比99.7%，其中有约4000家位于中国北方地区，远超其余中价现制茶饮品牌，公司较早推出热饮适配寒冷天气需求。门店经营层面，2024年公司三大品牌“沪上阿姨”、“沪咖”、“轻享版”单店GMV分别下滑10%/19%/11%，主品牌沪上阿姨相对韧性较强，面对经营压力加盟店闭店率也上升5.7pct至12.7%。为应对市场变化，公司已推出更适配下沉市场的平价轻乳茶新品牌“茶瀑布”，截至2024年末已有304家，后续进展值得关注。

　　板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌3.06%，跑输大盘3.00pct。2025.4.21-5.4期间国信社服板块涨幅居前的股票为奈雪的茶、BOSS直聘、中国东方教育、天立国际控股、呷哺呷哺、金沙中国有限公司、科锐国际、美高梅中国、宇华教育、国旅联合。

　　行业新闻：国家税务总局联合商务部、财政部等六部门于2025年4月27日发布修订后的《境外旅客购物离境退税管理办法》，全国范围推广“即买即退”服务，并计划推出退税商店动态地图和多语种退税指南，提升境外旅客消费体验。多邻国近日宣布，依托AI技术一次性上架148门全新语言课程，实现平台课程数量翻倍。4月30日，本地生活服务平台饿了么通过官方公众号宣布，即日起启动饿补超百亿大型促销活动，加大平台补贴力度

　　公司是较为稀缺的优质牛肉上市标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源。公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下肉类产业核心企业，主要产品包括牛肉、羊肉、猪肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。2016年12月公司成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得来自新西兰的优质牛羊肉资源，也为拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定基础。2025Q1公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行，牛羊肉板块开始贡献正向盈利。

　　肉牛养殖持续深亏驱动产能去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。国内肉牛养殖已加速出清，出栏节奏明显加快，钢联样本下2025年1月肉牛出栏月环比+6%、同比+39%，肉牛存栏同比-22%；出栏体重加速回落。参考猪周期，非瘟导致2019年末全国能繁存栏同比减少近40%，对应2020年生猪年均价较2019年上涨约60%，该轮周期生猪单月最高均价在2019年10月达36.6元/kg，较2018年单月最低均价11.1元/kg上涨约230%。我们预估未来在母牛产能充分去化、进口收缩驱动下，肉牛或将实现显著弹性，考虑到本轮母牛产能去化自2023年开始，而从母牛补栏到肉牛出栏需2年以上，我们预计国内肉牛价格自2025年起反转，景气高点有望出现在2027年，预计高点均价有望较2024年底部均价6.4万元/吨上涨80%至11.5万元/吨。

　　公司牛肉业务有望受益牛价反转，谨慎预估若景气高点较2024年底部涨价22%至2022年前高均价，牛羊肉归母净利增厚约5.2亿元。公司子公司银蕨农场近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。此外，公司旗下的综合食品、生猪养殖及肉制品等非牛肉业务板块合理估值预计接近65-72亿元。公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，估值有望迎来修复。

　　风险提示：行业发生不可控牛羊猪疫情死亡事件，贸易政策变化引发的盈利不确定性风险，牛羊猪价格大幅波动带来的盈利波动。

　　金融工程周报:多因子选股周报-反转因子表现出色，中证A500指数增强组合年内超额4.88%

　　• 沪深300指数增强组合本周超额收益-1.26%，本年超额收益1.88%。

　　• 中证500指数增强组合本周超额收益-0.50%，本年超额收益3.40%。

　　• 中证1000指数增强组合本周超额收益-0.78%，本年超额收益4.40%。

　　• 中证A500指数增强组合本周超额收益-0.22%，本年超额收益4.88%。

　　以沪深300指数为选股空间。最近一周，一年动量、一个月反转、DELTAROE等因子表现较好，而单季ROE、预期EPTTM、单季EP等因子表现较差。

　　以中证500指数为选股空间。最近一周，一个月反转、SPTTM、高管薪酬等因子表现较好，而单季超预期幅度、标准化预期外盈利、单季EP等因子表现较差。

　　以中证1000指数为选股空间。最近一周，非流动性冲击、3个月盈利上下调、预期净利润环比等因子表现较好，而单季EP、一个月波动、三个月波动等因子表现较差。

　　以中证A500指数为选股空间。最近一周，一个月反转、一年动量、高管薪酬等因子表现较好，而单季超预期幅度、非流动性冲击、EPTTM等因子表现较差。

　　以公募重仓指数为选股空间。最近一周，一年动量、DELTAROA、特异度等因子表现较好，而单季EP、EPTTM、预期EPTTM等因子表现较差。

　　目前，公募基金沪深300指数增强产品共有67只（A、C类算作一只，下同），总规模合计778亿元。中证500指数增强产品共有69只，总规模合计452亿元。中证1000指数增强产品共有46只，总规模合计150亿元。中证A500指数增强产品共有35只，总规模合计223亿元。

　　沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高0.44%，最低-0.66%，中位数-0.06%。最近一月：超额收益最高2.58%，最低-3.07%，中位数-0.10%。

　　中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高0.48%，最低-1.30%，中位数-0.35%。最近一月：超额收益最高2.27%，最低-2.84%，中位数-0.08%。

　　中证1000指数增强产品最近一周：超额收益最高1.09%，最低-0.82%，中位数-0.06%。最近一月：超额收益最高3.50%，最低-0.02%，中位数0.80%。

　　中证A500指数增强产品最近一周：超额收益最高0.46%，最低-0.38%，中位数-0.22%。最近一月：超额收益最高3.27%，最低-1.29%，中位数-0.25%。

　　金融工程周报:主动量化策略周报-科创涨红利跌，成长稳健组合年内排名主动股基前11%

　　本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益0.09%，相对偏股混合型基金指数超额收益-0.52%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益-0.99%，相对偏股混合型基金指数超额收益-3.28%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名60.77%分位点（2108/3469）。

　　本周，超预期精选组合绝对收益0.06%，相对偏股混合型基金指数超额收益-0.56%。本年，超预期精选组合绝对收益5.51%，相对偏股混合型基金指数超额收益3.23%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名22.77%分位点（790/3469）。

　　本周，券商金股业绩增强组合绝对收益-0.68%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.30%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益3.94%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.66%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名29.49%分位点（1023/3469）。

　　本周，成长稳健组合绝对收益-0.38%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.00%。本年，成长稳健组合绝对收益10.31%，相对偏股混合型基金指数超额收益8.02%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名10.98%分位点（381/3469）。

　　本周，股票收益中位数0.36%，53%的股票上涨，47%的股票下跌；主动股基中位数0.35%，61%的基金上涨，39%的基金下跌。

　　本年，股票收益中位数-0.19%，49%的股票上涨，51%的股票下跌；主动股基中位数0.44%，53%的基金上涨，47%的基金下跌。

　　在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。

　　以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。

　　以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。

　　采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100只股票等权组合。

　　金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领涨，港股精选组合年内上涨21.90%

　　本年，港股精选组合绝对收益21.90%，相对恒生指数超额收益9.72%。

　　我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

　　按照板块来看，创新高股票数量最多的是医药板块，其次为消费、周期、大金融、科技和制造板块，具体个股信息可参照正文。

　　宽基指数方面，本周恒生科技指数收益最高，累计收益5.24%；港股通50指数收益最低，累计收益2.19%。

　　行业指数方面，本周资讯科技业行业收益最高，累计收益5.01%；能源业行业收益最低，累计收益0.02%。

　　概念板块方面，本周本地券商概念板块收益最高，累计收益47.73%；彩票概念板块收益最低，累计收益-7.48%。

　　南向资金整体方面，本周港股通累计净流入12亿港元，近一个月以来港股通累计净流入1351亿港元，今年以来港股通累计净流入6053亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

　　本周港股通资金中，美团-W、中国神华和中银香港流入金额最多，腾讯控股、中国平安和比亚迪股份流出金额最多。

　　本周，港股通股票收益中位数1.68%，投资港股的主动基金收益中位数1.02%。

　　本年，港股通股票收益中位数0.76%，投资港股的主动基金收益中位数10.23%。

　　上周（2025年04月28日至2025年04月30日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为-0.15%。宽基ETF中，科创板ETF涨跌幅中位数为1.32%，收益最高。按板块划分，科技ETF涨跌幅中位数为1.87%，收益最高。按主题进行分类，机器人ETF涨跌幅中位数为2.95%，收益最高。

　　上周股票型ETF净赎回113.94亿元，总体规模减少125.95亿元。在宽基ETF中，上周科创板ETF净申购最多，为1.01亿元；按板块来看，周期ETF净申购最多，为10.95亿元；按热点主题来看，军工ETF净申购最多，为5.17亿元。

　　在宽基ETF中，创业板类、沪深300ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、光伏ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，证券、周期、新能车ETF的估值分位数明显降低。

　　上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的428.05亿元上升至429.69亿元，融券余量由前周的21.28亿份下降至20.36亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和芯片ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和中证500ETF的日均融券卖出量较高。

　　截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有易方达中证数字经济主题ETF、汇添富中证港股通汽车产业主题ETF、天弘国证航天航空行业ETF、中银中证全指自由现金流ETF、南方上证科创板成长ETF、富国恒生港股通汽车主题ETF、富国上证科创板50成份ETF、华夏国证通用航空产业ETF、万家创业板50ETF 9只ETF发行。

　　金融工程周报:基金周报-两大指数公司宣布调整指数使用费，摩根基金信心自购5400万元

　　上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数走势出现分化，科创50、中证1000、中证500指数收益靠前，收益分别为0.78%、0.18%、0.08%，中小板指、上证综指、沪深300指数收益靠后，收益分别为-0.49%、-0.49%、-0.43%。

　　从成交额来看，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周传媒、计算机、电子收益靠前，收益分别为2.86%、2.66%、1.30%，综合、综合金融、房地产收益靠后，收益分别为-3.48%、-3.21%、-2.93%。

　　截至上周五，央行逆回购净投放资金7358亿元，逆回购到期5045亿元，净公开市场投放12403亿元。除1年期外，不同期限的国债利率均有所下行，利差缩窄4.61BP。

　　上周共上报19只基金，较上上周申报数量有所下降。申报的产品包括2只FOF，易方达国证成长100ETF、华夏中证A500增强策略ETF、华安恒生A股机器人主题ETF等。

　　近日，摩根基金发布公告，基于对中国资本市场高质量发展和公司投资管理能力的信心，将于近期运用固有资金不低于5400万元人民币投资旗下新发权益类公募基金，并承诺至少持有1年以上。

　　4月30日，中证指数有限公司将于2025年5月14日正式发布中证科创创业人工智能指。